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【信報特約】歐洲轉型陣痛:貨幣政策的盲點

貨幣政策對拯救歐洲南北分野相當明顯的歐盟成員國經濟體實在只能治標而不能治本,究其根底歐洲央行始終只是歐盟集體的中央銀行,要直接刺激歐盟一盤散沙的經濟必須要施行泛歐財政政策。但觀乎歐洲最弱一環卻恰恰是共同決議,現在歐洲經貿的萎靡到底不過是歐盟一體化路上政治問題的衍生。

歐盟經濟自08 年來匍匐而行,縱是歐洲央行行長德拉極(Mario Draghi) 扭盡六壬卻依然無法令歐盟整體經貿恢復08年前的增長。 比若近日的新招,所謂的低息長期融資措施targeted longer term refinancing operations , 簡稱 TLTROs)亦其實逃不出利用寬鬆貨幣政策為各國銀行注入資本以放貸予持續疲弱的實體經濟,達求復甦之效。 的確,歐元區的銀行系統依然脆弱,尤其在南歐重災區,從葡萄牙最大上市商業銀行聖靈銀行(Banco Espirito Santo, BES) 最近的清償危機可見一班。 而且,雖然歐債危機的最低潮在四月分希臘首次獲准重返國際金融市場後可以像本港某黨拉起’已獲得階段性成功‘橫額,算是勉強熬過 --- 歐盟經濟卻在6年之後依然並未從08年債務危機所掀示的結構性失調走出。 弔詭的是,在此次的危機歐洲央行的表現雖然未能將歐盟導回正軌卻絕對配得上德拉極上任時所宣稱’盡一切手段‘挽救歐元的說法--只不過在歐洲貨幣聯盟(EMU)畸形的設計底下,貨幣政策對拯救歐洲南北分野相當明顯的歐盟成員國經濟體實在只能治標而不能治本,究其根底歐洲央行始終只是歐盟集體的中央銀行,要直接刺激歐盟一盤散沙的經濟必須要施行泛歐財政政策。但觀乎歐洲最弱一環卻恰恰是共同決議,現在歐洲經貿的萎靡到底不過是歐盟一體化路上政治問題的衍生。

歐債危機為歐元實驗上的一課

(資料來源:commons.wikimedia.org)

歐債危機其中一個最惹人誤解的論述是以為危機始於歐豬四國政府過度借債,其實不然。 南歐各國龐大的國有債務僅僅是歐盟經濟結構性危機的一部分,甚至可以說不過是次要因素而已。 首先,歐元區國家的債務問題必須分開為國有債務及私有債務,實際上在公共開支膨脹底下歐盟各國均存在的一定程度的債務問題,而後者方為08年受美國次按泡沫爆破延禍引致歐債危機及持續拖累今日歐元區經濟的元兇。 就是經濟強如德國,從歐元成立以來政府債務金額均高於相當於國民生產總值六成以上;相比之下,西班牙的公共債務在零八年不過相當於國民生產總值四成,可見公共開支實在不能用作評估本次危機的指標。 私有債務在南歐國家例如西班牙和意大利的暴增卻是相當嚇人--西班牙10年除去金融業債務私人企業總債務額達到GDP驚人的283%,在00年不過187%;意大利則在同時段從126%增長至187%。 這次危機予以歐盟最大的一課在於低估成員國經濟的差距對歐洲整合的困難--歐元計劃統一了利率此一舉動恰恰給予了全球金融市場歐盟全境經濟已經整合完畢的錯誤幻象,從而導致實際上經濟相對落後的南歐經濟體系卻能以相等于德國的利率去舉債進行高槓桿低增值的投資(比如西班牙的房地產泡沫),引致落得今日的困局。

歐盟原本對歐元的設想關鍵在於為穩定歐盟一體化進程裡經濟整合的步伐,比如當年意大利加入的其中一個最大的誘因在於希望以歐盟經濟去背書意大利。 結果卻是事與願違:南歐各國的本身的高通脹導致它們加入歐元區的時候真實兌換率奇高,他們出口的產品競爭力從而在價格大升下失去競爭力,另一方面卻從歐羅統一利率政策下得以獲得國際資本市場以低于實際價格舉債,後果則一如前述,泡沫經濟出現並且在債務危機爆發後迫使南歐各國政府以納稅人金錢承擔後果。私人債務於是轉變成了龐大的公共債務。 相對地,北歐經濟體比如德國則得以在低通脹率及強勢的出口下獲得大量收益並且發債予南歐國家--於是歐元國家現在基本可以略分為三組;一組是北歐的債權國比如德國,荷蘭等等,第二是比如希臘及西班牙,葡萄牙等的南歐‘債仔’國,第三則是因為經濟體系許可而尚可在龐大債務下苟延的經濟體,亦即債務問題不比南歐國家好上幾分,卻因為金融業發達而足以和稀泥下去的法國。 這三組分類基本上正正反映了歐元成立前各歐盟成員國經濟發展的差距,換句話講,歐元這項本來被視為解決歐盟內部經濟間的發展鴻溝的工具先天缺陷嚴重,僅僅是以單一貨幣政策及歐洲央行理論上無限的資源去讓歐洲各國間經濟進一步整合此一方針基本上已經破產。

貨幣供求不能解決歐盟結構性失調

(資料來源:commons.wikimedia.org)

儘管從今年歐洲各國在國際貨幣市場上借債利率的下降可能令人有危機已過的錯覺,但利率的下調實際上不過反映了歐洲中央銀行強大的注資能力並且給予了歐盟喘息之機,根本上的南北發展失調依然需要解決。 南歐的失業率依然高企,尤其是25歲以下年輕人的失業率(西班牙及希臘有將近六成,意大利四成),對比歐元區平均數(24%)及北歐如德國(9%)及荷蘭(11%) 等簡直不可思議;希臘民眾的工資持續負增長而比利時家庭收入增長達5%等等的數據亦反映了央行的注資只能暫時給予國際市場對歐洲國債的信心而非長久之策。 但是,歐元區代表資金流通量的通脹率依舊萎靡則意味著大量央行的現金根本就未曾離開歐洲銀行體系去幫助實體經濟。 由此可見,即便央行大力注資市場並且將利率大減特減,甚至減少至負數(亦即對銀行存放現金于央行收取利息),一天市場未見有投資價值大於存款成本的項目,歐元區的經濟依舊會被歐洲嚴重不平衡的實體經濟拖累,最終貨幣政策將不但未能有效的刺激歐洲整體經濟,更只會更為助長歐元區的南北分野。

歐洲人的歐盟自救

自危機爆發以來,作為唯一屬於歐盟手段的貨幣政策已經基本見底,畢竟,將一個國家貨幣利率調低至接近甚或低於零的政策在金融史上鮮有所聞,更何況是一次過調節十七個歐元區國家的利率?這類實驗手段對經濟長遠的影響當屬未可知。 歐盟長久以來依賴各國自行以財政政策輔助泛歐洲貨幣政策此一範式在本次危機中被挑戰,並且讓歐洲整合進程露出自70年代未見的疲態其實如果可以處理得當,危機未必不是機遇。在俄烏局勢持續緊張以及歐盟經濟對俄國天然氣依賴嚴重的情況下,如果歐盟各國能夠達成共識通過歐洲議會及歐盟理事會授予新任歐盟委員會會長容克(Jean-Claude Juncker) 更多的資源在歐盟領先世界的綠色能源經濟基礎上建立泛歐洲能源通道,或可收一石二鳥之奇效--一方面可以動用歐洲銀行體系內呆滯的資金直接刺激經濟,另一方面在能源計劃利及實體經濟之餘又多少可以與俄國討價還價。 民主政制的好處在於縱使偶然它看來顢頇,它的調節機制容許的政策創新實在是專制國家難以企及的。

(原文刊於信報,作者尹子軒)

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