離金融海嘯已過了逾十年，各國央行也推出不同情形、不同版本的QE，即使理論仍受爭議，經濟學家也已有案例可觀察QE實際效果，也漸漸研究出QE的各種理論和實際效力。本質上，量化寬鬆雖然似乎能夠在短期内穩定經濟，對於經濟長遠的影響似乎弊大於利。
自2008年金融海嘯以來，量化寬鬆 (Quantitative Easing，簡稱 QE) 在全球央行政策中成了重要的一環。雖然過往被認為是非典型貨幣政策，在低利率成新常態的今日，無他法的央行們也不再忌諱使用QE避免通縮。然而，即便QE普遍化，實際上經濟學家對這項政策的了解仍非常有限。正如前美國聯儲局主席伯南克（ Ben Bernanke ）就曾逗趣的說道：「QE最大的問題是它實際上有用，但理論上卻行不通」。雖然QE歷史可追朔到美國1930年經濟大蕭條，QE機制背後的理論至今仍被經濟學家廣泛討論。離金融海嘯已過了逾十年，各國央行也推出不同情形、不同版本的QE，即使理論仍受爭議，經濟學家也已有案例可觀察QE實際效果，也漸漸研究出QE的各種理論和實際效力。本質上，量化寬鬆雖然似乎能夠在短期内穩定經濟，對於經濟長遠的影響似乎弊大於利。
QE 如何影響經濟？
一般來說，央行會透過購買或拋售短期國債來調整國內貨幣流通量，但當短期利率已經低至零或甚至零以下時，央行就不能再透過這種傳統的貨幣政策影響貨幣流通量。QE與一般的公開市場操作不同，央行在擴張時買入的資產不限於流通性最高的短期國債，視各央行操作，可能包含長期國債、不動產擔保證券 (MBS)、不動產投資信託基金 (REIT)、指數股票型基金 (ETF)… 等。基本上，央行藉由QE確保金融市場流動性，進一步影響消費者、投資者和借貸者，以此協助經濟復甦、回歸正常通膨目標。
QE要產生作用需透過不同管道影響投資市場和消費者、投資人信心和行動。其中，最廣為討論的主要有兩種管道：信號傳遞管道 (signaling channel)和投資組合平衡管道 (portfolio rebalancing channel)。前者與前瞻指引沒什麼不同，透過透明、公開的溝通策略來引導社會大眾對央行政策走向的期待，並藉由預期心理來協助達成期望效果。信號傳遞算是央行政策中較新的策略：過往央行認為只有保持神秘，貨幣政策才能成功，但這個觀念被諾貝爾經濟學家Robert E. Lucas 推翻。1994年，美國聯邦公開市場委員會 (Federal Open Market Committee，簡稱 FOMC) 首次在會後公開討論內容，理性預期假說也漸漸成為貨幣政策考量因素的一環。金融海嘯後，QE中的信號傳遞管道更是使這項「非典型」央行策略普遍化，至今仍受各國央行經濟學家廣為研究與討論。信號傳遞最知名的案例絕對是2012年歐債危機，Mario Draghi 力挽狂瀾，宣言會「不惜一切代價」維繫歐元區，成功化險為夷，回穩歐元國家債權收益率。在QE中，信號傳遞也扮演了非常重要的角色，在出現金融危機時，給投資人打下一支強心針，利用前瞻指引確保債市、股市流通，讓後續的操作成功執行。
另一方面，投資組合平衡則建立在金融資產之間存在不可替代性，而當央行大量買入長期國債使其殖利率降低時，投資人追求更高回報會改變他們投資組合上的資產，並增加一些類似但較高風險的資產來達到目標回報率。國債以外的市場藉此流動性增加，間接影響到銀行貸款利息和貸款意願。因為貸款容易且個人財富（個人投資、退休基金、不動產等）價值保持，消費者的消費意願增加並帶動經濟走出危機。相對於前瞻指引，投資組合在平衡管道更像是眾所認知的QE，也是經濟學家叫主流解釋QE的方法，但這個管道因為效果需要較長時間觀測，且難以從各種事件、政策中孤立QE為獨立因素，並不如前瞻指引容易證明。
量化寬鬆有效嗎？
影響經濟成長的因素有很多種，可能包含財政政策、技術發展、人口結構… 等，QE對各國在金融海嘯、債務風暴後的經濟復蘇有多大的貢獻也因此難以衡量。然而，透過觀察各個QE的時間點、市場變化來看，經濟學家仍可研究影響QE效力的因素可能有哪些，而這些效力也與先前所提的主要兩個管道相關。
在各個學術研究中，無論觀察的國家，都可以發現第一輪的QE往往會比後期的QE效力來得高。透過事件研究法（Event Study），經濟學家可觀察市場在QE宣布後的短時間來檢討信號傳遞管道的效用，這些事件研究法的「事件窗口」甚至短至30分鐘。這可能是因為信號傳遞管道仰賴市場心理，而第一輪的QE往往離金融危機爆發的時間點較近，也因次第一輪QE帶給市場的安撫作用較高。然而，伯南克在去年底美國經濟協會的最近一篇致詞卻反駁了這種說法，認為QE的實用性不限於風波中或風波後。信號在第一輪與後續幾次QE差異可追究於市場期待，由於第一輪市場吸收的新資訊較大，反應也會因此較明顯，而後續幾輪市場以對央行進行後一輪的QE有些盤算，因此市場價格已反映對新一輪QE的期待。
各央行前瞻指引的差異性也會對QE信號管道的效力有影響，一般來說，定量 (quantitative) 指引的效果會比定向 (qualitative) 指引效果來得好。以QE較成功的案例：美國和英國來看，清楚的前瞻指引有助於幫助市場了解央行採取的行動並影響投資者的預期心理，而更透明的指引也可在金融危機中增加央行的可信力。我們在定論前恐仍需要更多觀察。即使如此，如同英美央行，歐日央行近年也越來越積極使用前瞻指引作為貨幣政策工具之一，往後QE信號可能只會越來越透明。
另一方面，雖然觀察時間較長且較不容易，投資組合平衡管道的效力則可藉由觀察QE後的銀行貸款意願加以檢測其對經濟復甦的貢獻。一般商業銀行在需在貸款和債券之間做選擇，而若央行特意以大量購長債以壓低購債者的投資報酬率，貸款和債券的投報率差擴大，讓銀行更願意選擇兩者相較之下風險較高的貸款。現已有許多學術觀察研究指出QE確實有效改變銀行的風險態度並確實增加銀行貸款占總資產的比例，合理來說，貸款增加可有效扶持企業投資、個人買房… 等商業活動，藉此帶動經濟、增加就業。確實，現已有央行研究和學術研究表示QE透過銀行可對就業市場造成正面影響，但同時也有研究顯示效力可能伴隨其他副作用。
QE的長期影響和隱藏風險
QE是否增加貧富不均？這個問題有兩派說法：央行派認為QE有效增加的就業機會，且效果在中低收入區域不但較為明顯又更長效，有助於縮減貧富差距。QE購入大量MBS更是讓房債利息降低，有助於一般家庭減低購屋壓力。然而，與央行背道而馳，業界和學術人士則指出，長期的低利率環境使融資更容易，讓「富人」可以更容易購買資產，讓資產集中在少數人手中。因此，央行透過QE在市場購買資產、提升股債價格，主要受惠有資產的中上階級，低利率環境更是降低存款利息，更是加劇兩者投報率之差。事實上，這兩派說法都指出一個核心問題：QE藉由資本市場影響實體經濟，但究竟是前者還是後者受的影響更深？我認為，應該是前者。一篇麻省大學Amherst的QE研究顯示雖然房貸的作用不明確，就業率的變化確實有幫助減緩收入不平等，但財務回報不但抵銷此減緩作用還小幅超出，整體而言，QE效果仍是壘退的 (regressive)。QE的運作並沒有針對某些較需要房貸優惠的地區或人群，它觸發的市場機制也不會限制受惠對象。它只是單純的貨幣政策，並沒有任何法規變化、政治動機，至於需不需要顧慮到增加貧富不均的問題，這恐怕需要再研究。
其實，QE對資本市場的影響比實體經濟還深並不令人意外，但背後的隱藏風險卻可能改變央行往後的運作方式。自從2008年的金融海嘯後，美國的金融市場進入多於10年的牛市，止於疫情下被迫暫停的美國經濟。然而，即使美國失業率創新高，股市卻已開始慢慢回升，實體經濟無法反映出金融市場的樂觀，兩者彷彿漸行漸遠。基本上，QE 讓融資變得無比便宜，過高的市場估值卻讓一些營運不佳、本該倒閉的「殭屍企業」仰賴低利息苟活。金融市場宛如染癮，對任何緊縮政策反應過度，不願讓弱者自然倒閉。QE的隱性風險原形畢露：即使經濟漸有起色，央行也難以緊縮、升息，等真正的風波來臨，央行只剩下QE這個工具，且效果已不如第一次使用佳。另一方面，信號管道和預期理論雖然在金融危機中可鎮定市場，但同理，長期低利率和QE也可將經濟推入另一種惡性循環：當貨幣的時間成本（也就是利息）為零或負數，代表央行認為貨幣無法在經濟中有效被利用，疲軟的經濟需要「便宜」的信貸 (cheap credit)來扶持，加深市場對未來經濟低迷的期待，間接影響到投資意願。金融市場雖被人為充高卻失去影響實體經濟的能力，最終成為自我實現的預言。更重要的是，無限的QE讓政府可大幅舉債並將過高的債務拋向央行的資產負債表。嚴重一點，央行的獨立性可能受到挑戰，使其被視為政府的「印鈔機」。
從近代金融歷史經驗來看，央行失去自主性恐怕是所有隱性危機中最危險的，政府印鈔還債是一個國家最快失去公信力並步入滯脹的方式。QE這種非典型貨幣政策的正常化恐怕模糊央行與政府之間的界線，甚至讓央行背負當選官員不願承擔的長期經濟、社會不均的風險，任其官員享受短視的經濟膨脹。另外，如果央行因QE所承擔的風險而產生損失（也就是資產貶值，使其低於負債），需由國庫吸收，雖然不影響央行正常運作，但可能使其受政府施壓或公信力減弱，讓央行長無法公正的選擇適當的貨幣政策。雖然這些危機都不是QE直接引發，卻是它為央行帶來的隱性風險，而QE「正常化」使央行更長期暴露在這些風險中。當這些危機真的爆發時，恐怕任何央行工具都無法承受後果，造成經濟失控。
結語
1930年的大蕭條使QE首次問世，在美國國會的支持下，聯儲局購入十億元的美國國債。當時，央行和政府的關係仍然曖昧，貨幣政策的「中立性」還是個模糊的概念。一直到Paul Volcker 上任大幅升息控制1970、80年代的惡性通膨後，聯儲局才帶領全球央行進入央行獨立的時代。然而，今天，各國央行和政府之間的關聯性也再次被QE喚起。雖然我們對QE的理解仍然有限，而且QE可能造成的問題也尚未解決，但無庸置疑，在零利率或負利率的環境中，QE成了央行的救星。經濟對QE成癮，但沒有它，金融風暴的後果和這次疫情的經濟損失恐怕不是我們所能承擔。QE的存在顛覆風暴前我們對貨幣政策的認知，長期仰賴QE恐怕也將漸漸改變我們所認知的金融系統、央行運作和政府開銷及財政政策。至於QE最後究竟是神藥還是毒藥，我們只能等待未來揭曉。
(原文刊於聯合早報，作者黃璟荃)