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【聯合早報特約】武漢肺炎下的新興市場:積弊已久的阿根廷會成爲債務危機的第一塊骨牌嗎?

新興國家為了解救國民而大幅提升政府花費,「軟性違約」恐怕會成為未來幾個月的熱議題。投資人需妥善協助政府度過疫情後的經濟難關,給予更多寬限、減息,全球才可避免多國倒債、債務市場崩塌而陷入更深的泥沼。對新興市場投資人來說,阿根廷恐怕只是個開端。

 

體質疲弱的阿根廷,成爲了武漢肺炎造成的經濟萎頓下的第一個犧牲品。

 

阿根廷進入違約,已不是新鮮事,因為這可以說是自該國1816年獨立以來的第九次債務違約。經濟部長Martin Guzman四月中已先行提出三年寬限期、債務利息從平均7%削減至2.3%、本金減免5.5%的重整方案,強調這是疫情影響下,阿根廷達成債務可持續性所需的條件,卻慘被債權方拒絕。阿根廷如果無法給付5億美金的利息,且無法與債務持有人達成重整協議,阿根廷將從軟性違約真正的陷入正式違約。對於阿根廷和債權方來說,倒債是最糟的選項。2001年阿根廷倒債後,長達15年被外債市場拒之門外,經濟危機拖延,抗議、暴動甚至一度讓阿根廷在短短數週內換掉五任總統。然而,阿根廷當初提出重整方案時的態度卻非常強硬,引起許多主要債權人不滿,指控阿根廷政府不願意真誠與債權人溝通。

 

近一個月後,5月16日,阿根廷經濟部長表示收到國際債權人提出的新方案,雙方終於進入談判階段,並透露已離協議越來越接近。根據 La Nacion 報導,三個新方案中,有兩個方案與Guzman 的想法較接近,也受國際貨幣基金組織 (IMF) 肯定。若協議可持續,還款期限就算持續至六月,債權人也多半不會採取法律行動,阿根廷便可逃過這次債務違約。然而,這遠非一勞永逸的方案,對於深受畢隆主義(Peronism)遺毒的阿根廷來説,不過是治標不治本而已。國際金融市場給予阿根廷的寬限,單純是爲了不讓阿根廷成爲新興市場國家倒債的第一塊骨牌。

阿根廷如果無法付還5億美金的利息,同時無法與債務達成重整協議的話,當地將從軟性違約陷入正式違約 (圖片來源: Wikimedia Commons)

畢隆主義下的財政惡夢

阿根廷遊走在債務危機邊緣,其實是歷史結構性問題,畢竟阿根廷過去的八次債務違約,有六次在畢隆主義興起後。雖然難說畢隆主義是債務危機的根源,畢隆留下的民粹政策卻導致了許多財政惡夢。

 

20世紀初,阿根廷曾是世界上最繁榮的國家之一,然而社會不平等、一連串的選舉操縱、軍事政變接連削弱民主建制,民粹因此有機可趁。畢隆上任後不但將許多產業國有化,更是以進口替代政策壟斷進出口。保護主義重挫出口導向的阿根廷經濟,更因無法進口工業原物料、機械等原因使阿根廷延遲工業化。同時,畢隆為了穩固政權壯大工會,勞動政策過於寬鬆、薪資過高使阿根廷經濟在新興國家中失去競爭力。據統計,畢隆執政的第六年(1951年)阿根廷勞動者每工作兩天就可休一天,且每天大約有15%的勞動力缺席。經濟不佳使稅基減少,政府花費卻不減反增,使財政赤字逐年惡化。債務無法償還時,畢隆操控央行印鈔還債,使通膨惡化,最終爆發經濟危機:阿根廷1951和1956年的兩次債務違約可說是畢隆政府失能造成。

 

畢隆的影響至今都仍徘徊在阿根廷政壇和經濟。制度薄弱、官商勾結、貪污氾濫都可追朔到畢隆的法西斯社團主義 (Fascist Corporatism)。保護主義、過於寬鬆的勞動政策更是不利在自由市場生存。自畢隆政府接手控制央行後,不論是軍政府或後續上任的畢隆黨政府都難改鉅額財政赤字,缺乏獨立性的央行也成為政府的印鈔工具。種種理由使阿根廷難以吸引到國際直接投資(Foreign Direct Investment,簡稱FDI),追求短期獲利又短期流動的「熱錢」使阿根廷的經濟容易受國際金融風險影響,更是為阿根廷不穩固的經濟結構雪上加霜,使阿根廷的惡性通膨、經濟下滑經常伴隨債務危機、市場崩盤。

 

這次也不意外,據IMF推算,全球經濟受病毒殘害將縮減約3%,而阿根廷經濟則將縮減5.7%。就算疫情控制比其他拉美國家好,疫情前早已舉債過高影響的阿根廷無疑將進入下一波經濟危機。

阿根廷的基什內爾陣營搶回總統席位,而債權人拒絕債務重整方案令雙方進入僵持 (圖片來源: Wikimedia Commons)

這次真的不一樣?

疫情影響全球經濟,全球生活模式改變導致需求仍疲軟,大眾商品也難逃一劫。外銷的農產品受重挫,再加上國內配合疫情停工,阿根廷經濟自然將面臨經濟萎縮。政府過去財政不負責,今日就算急須紓困國內經濟,阿根廷也得不到債權人憐憫。若阿根廷再次被外債市場拒之門外,這次將無法依靠中國市場快速起飛、農產品價格上漲等趨勢回穩,找到經濟復甦之路將比2001年更加困難。另外,阿根廷失去2016年重新建起的信用,可能需要更多時間、更高的代價才可回到外債市場。

 

面臨國內經濟壓力和外國投資人的債務追討,阿根廷在兩難下先行宣佈重整計畫。阿根廷經濟部態度雖然強硬,要求也看似不合理,卻恐怕是疫情下唯一的出路。IMF在二月時就早已提過阿根廷現在的債務狀況缺乏可持續性,需要債務減免,而四月提出的大幅減低利息、延緩還債也符合IMF的建議。因此,知名諾貝爾經濟學家 Joseph Stiglitz與150多位經濟學者也為阿根廷站台,認為此要約已充分反映該國的還債能力,阿根廷利息大減62%也符合降息後低利率大環境。阿根廷負責任且真誠希望與私人債權人談判的表現,所以國際金融界應證明它可以有序的解決主權債務危機,並維持負債國保護國家人民和重建經濟的機會。

 

僵持了一個月左右,債權人終於決定主動與阿根廷協議,而且兩個還盤 (counter-offer) 還與阿根廷的提議有異曲同工之妙,顯示債權人態度有漸漸變軟。為什麼這次債務重整跟過去不一樣?與其說是阿根廷學會過往經驗,不如說是大環境有所改變。

 

雖然阿根廷並沒有變得更保守,但投資人為了顧大局在疫情下恐怕沒什麼其他選擇。畢隆黨去年12月再次搶回總統席位,且曾為總統且有多項貪污指控的 Cristina Fernandez de Kirchner 任職副總統,目前來說,政策、執政上的改變並不明顯。況且,就算阿根廷重整方案談妥,以現況來看,阿根廷仍缺乏控制財政支出的計畫,往後幾年難免再次重整債務。然而,疫情蔓延全球拖累全球經濟,通貨需求疲軟更使許多開發中國家陷入外債危機。阿根廷面臨的危機雖然比許多其他國家嚴重,但放任不管卻可能造成更大規模的新興市場恐慌,骨牌效應可能為新興國家投資人帶來更多麻煩。債權人四月拒絕重整方案,雙方進入僵持。但是,當時恐怕投資人對經濟復蘇過於樂觀,未認清阿根廷和新興國家現況。阿根廷如果再次進入倒債,就算再次進入長達數年的訴訟恐怕也無法恢復「正常」。只能盼後面幾週雙方可達成協商,避免投資人啟動法律追訴的下下策。

 

新興國家為了解救國民而大幅提升政府花費,「軟性違約」恐怕會成為未來幾個月的熱議題。投資人需妥善協助政府度過疫情後的經濟難關,給予更多寬限、減息,全球才可避免多國倒債、債務市場崩塌而陷入更深的泥沼。對新興市場投資人來說,阿根廷恐怕只是個開端。

 

(原文刊於聯合早報,作者黃璟荃)

 

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