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【信報特約】與美元爭雄須符四大條件

要分析其他貨幣跟美元爭雄的可能性,我們要首先了解儲備貨幣必須符合的一些條件:1. 自由流動2. 中央銀行政策獨立而透明。3. 經濟體系龐大而穩健,投資機會處處。4. 經濟體系財政健康。

 

特朗普總統上台年半以來,一邊跟中國打貿易戰、另一邊廂對北約和世界貿易組織口誅筆伐,似要將美國與盟友們自二戰後建立的世界秩序打破,讓美國人回到上世紀二十年代孤立主義盛行的「美好」時光。眾所週知,貿易赤字是特朗普的心頭大恨,此君在八十年代時已經常在媒體發表他的偉論,聲稱美國在貿易問題上非常愚蠢,被聰明的外國人一次又一次欺騙。其實,特朗普要解決貿易赤字的問題,「令美國再次偉大起來」,需要撼動的不是一九九五年成立的世界貿易組織、亦非一九四九年成立的北約。特朗普需要放棄的是自一九四四年以來不動如山的美元地位。

 

一九四四年,美國跟盟友們建立了布雷頓森林體系(Bretton Woods System),實行固定匯率制度。美國用自身的黃金儲備替制度背書,保證固定的美元與黃金兌換匯率。後來證明這體系短期有效穩定戰後人心,但其匯率調整靈活性不足,有限的黃金並不能支持全球經濟長期發展對貨幣的需求。最終,尼克遜總統被迫於一九七一年取消金本位,允許美元自由浮動。始料不及的是,四十多年下來,美元地位並未衰退,而美國的貿易赤字自此影不離身。

 

在一九七一年前,因為各國匯率受到聯盟的保證,布雷頓森林體系內的國家沒有需要積聚儲備貨幣。體系崩潰後,各國的中央銀行為了維護自身貨幣的穩定性,開始大量囤積美元作為儲備。

 

對大部份國家來說,持有美元能夠支持匯率穩定,但是美元從何以來?很簡單,這些國家必須將其貨品或商品進口美國,換取美元。這就是美國自七十年代起長期貿易赤字的緣來。誇張一點來說,地球上很多國家都在用人民血汗製造出來的貨品,去換取美國用印刷機打印出來的美元—和隨之而來的穩定匯率。伴隨着美國的,除了貿易赤字和廉價入口貨品,還有資本流入。對各國中央銀行來說,通脹會將其手中的美元價值逐漸侵蝕。所以央行們要購買穩健的美元資產保值。穩健的美元資產在世間何求?又是美國國內。所以央行們要將辛苦囤積的美元帶回去美國購買美國國債、大小公司的股票和債券。資本流入意味著美國的金融市場從來不欠缺資金,而大量資金亦令美國政府和公司借貸成本減低。

 

所以,貿易赤字聽起來令人避之則吉,實質不然。美國自一九七五年以來,已經連續四十一年錄得貿易赤字和資本流入,期間國民生産總值扣除通漲後增長了三倍多,經濟體系亦從工業主導成功轉型為服務主導。

 

那麼,貿易赤字有沒有為美國帶來任何壞處?答案是有的。因為各國都爭相用貨品來換取美元,美國製造業的職位便隨之轉移到國外。這些鋼鐵廠、汽車廠職位是過去三代美國中西部白人藍領家庭的命根。從前,一個工人在底特侓很容易就可以養妻活兒。這些職位大都消失了,剩下來的是待遇更好,人工更高,但只適合大學生的職位。所以,縱使貿易赤字和資本流入對美國利多於弊,美國中西部的選民卻對貿易赤字恨之入骨。

只有其他儲備貨幣的崛起或特朗普的政策改變美元現況才有機會動搖美元地位 (圖片來源: Wikimedia Commons)

特朗普要對白人藍領選民有所交代,就要在貿易赤字交出成績單。可惜的是,貿易戰只能令雙方的貿易總數減低。而貿易戰本身並不會減低各國對美元儲備的需求。可以説,貿易赤字跟美元地位是硬幣的兩面。這些都是經濟學家和華爾街的銀行家的主流共識。老牌記者伍德沃德(Bob Woodward)的新書「恐懼」便記錄了很多白宮前任首席經濟顧問、高盛前行政總裁科恩(Gary Cohn)嘗試用數據和理論說服特朗普貿易赤字並非洪水猛獸的情形。科恩鍥而不捨,每有新的數據說明貿易跟經濟增長的關係時,他都拿去給特朗普看。每一次他都拒絕聆聽科恩的報告。後來科恩因為不認同特朗普的關稅政策而辭任首席經濟顧問。

 

只有美元地位不再獨步天下,美國的貿易赤字才有可能消失。而只有兩種情況下美元的地位才會受到動搖,第一種情況是其他儲備貨幣的崛起。第二種情況是特朗普的政策改變美元現況。兩種情況都不大可能發生,但是第二種情況發生可能性比第一種高。

 

要分析其他貨幣跟美元爭雄的可能性,我們要首先了解儲備貨幣必須符合的一些條件:1. 自由流動2. 中央銀行政策獨立而透明。3. 經濟體系龐大而穩健,投資機會處處。4. 經濟體系財政健康。

 

在很多論者眼中,歐羅和人民幣都是有力的美元競爭者。的確,歐羅始創時曾經符合所有條件,對美元亦有所威脅。在世界各國銀行的貨幣儲備中,美元長期擁有60%以上的分額,而歐羅亦有20%的佔量。但是近年歐盟經濟死氣沉沉,欠缺創意和增長潛力。當下,經濟疲敝的歐盟各國都受到右翼民粹力量的衝擊,誰能保證歐盟在三十年後仍然存在?至於人民幣,它並不自由流通,人民銀行亦沒有可以跟聯儲局相比的獨立性。故此人民幣在各國央行的貨幣儲備中只有2% 的佔重。維穩為上的中國政府並不會放棄資金進出的控制權和蓬勃的出口業去換取人民幣的儲備地位。

特朗普不會因中美貿易戰而主動動搖美元地位 (圖片來源: Wikimedia Commons)

特朗普不會因為貿易問題而主動動搖美元的地位,但是特朗普的政策及行事時常偏離常規,有可能間接影響美元。最應該注意的是他對聯儲局獨立性的干預和他本土政策對美國長期財政健康的影響。

 

在聯儲局方面,特朗普委任了鮑威爾 (Jerome Powell) 為其主席。這位並非學院派出身的投資銀行家在上任以來因循聯儲局一貫的保守穩健作風,在經濟增長時期慢慢加息以防過熱。早前聯儲局加息後市場反應不佳,特朗普接受霍氏電視台的訪問聲稱聯儲局是他任內最大的威脅。美國的傳媒在訪問過後都立即指出特朗普並不可以隨便辭退鮑威爾,因為聯儲局法案訂明總統不能因為政策意見不合而辭退聯儲局主席。羅斯福總統在1940年代便曾經被最高法院用同樣理由撤銷他辭退一個聯邦貿易委員會成員的決定。

 

特朗普的唯一本土政策政績就是上年九月通過的稅改。國會預算辦公室 (Congressional Budget Office) 在今年四月發表了一個獨立報告,預計稅改會為美國政府未來十年帶來兩兆美元的額外債務。這是否代表稅改會令美國財政急劇轉差?美國在二零一八年有二十一兆美元的國債。稅改會將美國國債增加大約10%,但它亦會帶來經濟增長。安永預測稅改帶來的經濟增長大約在兩兆美元左右。乍看之下稅改並不會為美國長期財政帶來太大影響。

 

真正的魔鬼在細節,稅改會在2019年起取消奧巴馬年代在醫療改革中設立的強制醫保稅 (Individual Mandate)。2016年時美國的人均醫療支出已經佔國民生產總值17.2%,同時期其他發達國家的平均支出只有8.9%。這意味着美國每年浪費超過一兆美元在低效率的醫療系統當中。強制醫保稅是奧巴馬總統有見及此的其中一個解決措施。政策的原意是懲罰沒有購買醫療保險的納稅人。因爲,如果只有生病的人買保險的話,保險公司便會收取異常高昂的保費。而一個價廉物美的醫療保險市場需要健康的人補貼生病的人。政策實施以來美國醫療開支的增長有放緩的跡象,雖然學界仍然在辯論增長放緩跟政策的關係。取消強制醫保稅有可能為這些辯論蓋棺定論。

 

根據國會預算辦公室另一報吿,美國的國債對國民生產總值比率將由二零一八年的78% 增長到二零三零年的100% 到二零四八年的152%,其中四成的國債增幅將來自政府對老人醫療保險的開支(Medicare)。顯然,由二零三零年開始美元的可信性將會受到越來越大的質疑。如果強制醫保稅的退場令美國的醫療保險市場變得不穩定,人均醫療成本再次急劇增長,美元的審判日就會提早到來。

 

(原文刊於信報,作者林逸豪博士)

 

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